Højere renter giver bedre afkastmuligheder på obligationer

Obligationsmarkedet har i den grad vist tænder den seneste tid, hvor renterne er steget markant. Nykredits realkreditindeks har givet et afkast på minus 15% siden toppen, og kigger vi til den anden side af Atlanten, er faldet nogenlunde det samme for amerikanske statsobligationer. Faktisk er tabet på amerikanske statsobligationer målt fra kurstoppen det femtestørste siden 1954. Så det er langt fra normale bevægelser, vi den seneste tid har været vidner til.

Udviklingen har ført til tab for obligationsinvestorerne på den korte bane. Det er selvsagt skidt – men det er også vigtigt at huske på, at stigende renter også kan gå hen og blive en god ting, hvis man er langsigtet obligationsinvestor.

For selv om stigende renter giver kursfald, så sætter de også scenen for fremtidige højere afkast. Stigende renter betyder nemlig, at renter og hovedstol løbende kan geninvesteres på højere renteniveauer og dermed give et højere afkast.  Som tiden går, kan en obligationsportefølje derfor løbende generere et højere afkast – og i sidste ende kan man være bedre stillet trods det initiale kursfald, man har fået.

Lad os først illustrere med et simpelt eksempel:

En investor køber én 1-årig 2%-obligation til kurs 101. Den har således en effektiv rente på ca. 1% (det vil sige, investoren får 2 kr. pr 100 i kuponbetaling og mister 1 kr. i kursværdi frem mod udløb om et år i kurs 100).

Lige efter, at investoren har købt obligationen, stiger renterne 2%-point, hvilket nogenlunde vil svare til, at obligationen falder til kurs 99. Altså står investoren den samme dag med et urealiseret tab på 2 kr. og den effektive rente er nu 3%.

Så længe investoren beholder obligationen kan han se bort fra det urealiserede tab, da obligationen udløber til kurs 100 (det gør den ligegyldigt hvad).

Hvis vi antager, at renten er uændret fra de 3%, når obligationen udløber, vil investoren kunne købe en ny 1-årig obligation med en kupon på 3% til kurs 100. Hvis renten ikke havde bevæget sig 2%, ville investoren efter 1 år kunne købe en ny obligation med en kupon på 1% til kurs 100.

Set over den 2-årige periode opnår investoren et afkast på 1 kr. det første år og 3 kr. det andet år i det scenarie med rentestigningen, mens investoren i scenariet uden rentestigningen vil opnå 1 kr. begge år. Rentestigningen gør altså, at investoren til sidst står med 4 kr. i stedet for 2 kr.

PIMCO, en af verdens største obligationsinvestorer, lavede i 2015 en analyse, hvor de beregner afkastet på amerikanske statsobligationer med forskellige løbetider over en lang periode med rentestigninger i markedsrenterne. Det umiddelbare problem ved at lave sådan en analyse er imidlertid, at sådan en periode faktisk ikke findes i nyere tid. PIMCO har derfor taget renteudviklingen fra dot-com boblen braste og 15 år frem og spejlvendt den.

Som figur 1 viser, faldt den amerikanske 10-årige rente fra ca. 6,5% i 1999 til ca. 2,2% i 2014 med en masse udsving undervejs. Nogle af de større begivenheder i perioden er markeret med pile.

Figur 1: 10-årig amerikansk statsobligationsrente – et blik i spejlet

Kilde: PIMCO

Som den fiktive brune spejlvendte kurve viser, er der tale om en ret stor rentestigning i hele perioden og flere små meget kraftige stigninger undervejs. Intuitivt skulle man tro, at det bogstaveligt talt vil være op ad bakke afkastmæssigt.

Figur 2 viser imidlertid det løbende afkast i indekseret form. Som det ses, er det samlede afkast faktisk tæt på 40% i hele perioden, ligegyldigt om man er investeret i 2-årige, 5-årige eller 10-årige obligationer. Og det er bemærkelsesværdigt, at man har tjent 40% til trods for, at renten er steget mere end 4%-point.

Figur 2: Simuleret historisk rentekurve for amerikanske statsobligationer

Kilde: PIMCO

Det ses også, at der er ret stor forskel i udsvingene mellem de 3 løbetider. De 2-årige obligationer (blå kurve) svinger meget lidt, mens de 10-årige (grøn kurve) flere gange tager korte udsving på både 10 og 15 indekspoint, hvilket jo faktisk er på niveau med det, vi er vidne til i øjeblikket.

Figur 3 viser de annualiserede afkast både i den faktiske renteudvikling og den spejlvendte. Som det ses, er det årlige afkast mere end dobbelt så højt i de lange obligationer relativt til de korte obligationer i 1999-2014 perioden.

Figur 3: Afkast-scenarier i et spejlvendt rentemiljø

Kilde: PIMCO

Det generelle rentefald gavner de lange obligationer markant mere, netop fordi de er mere kursfølsomme, men også fordi de 2-årige obligationer langt oftere skal geninvesteres til lavere og lavere renter. I den spejlvendte periode med rentestigninger ”hjælper” de korte refinansieringsperioder med at opnå højere og højere renter, og derfor er afkastet, som det ses i kolonnen næstyderst til højre, næsten på niveau med de 5- og 10-årige statsobligationer i perioden.

Anden kolonne fra venstre viser den effektive rente for alle 3 obligationer. Hvis vi antager, at renterne ikke ændrer sig i de 15 år, vil det svare til, at de 2-årige obligationer opnår et afkast på knap 11%, de 5-årige 28% og de 10-årige 38% (kolonne fem). Det vil således kun være de 10-årige, der kommer tæt på det afkast, de ellers ville opnå i rentestigningsscenariet, og de 2-årige vil kun opnå ca. 1/3 i afkast.

Tiden arbejder for investorerne

Hos Investering & Tryghed er vi meget opmærksomme på de dynamikker, der er i markederne, og de ovennævnte måske lidt overraskende resultater spiller en vigtig rolle i den måde, vi forvalter vores kunders penge på.

Vi udleder blandt andet, at tiden arbejder for os, så længe der ikke er nogen fare for, at vi ikke får hovedstolen igen. Når natten er mørk som nu, er det rart at vide, hvor effektfuldt det er, at der løbende kan geninvesteres til højere renter, og det vil hjælpe os med afkastet på den lange bane.

Ovenstående hjælper os også til at forstå vigtigheden af ikke at ændre drastisk på vores obligationsinvesteringsstrategi. Rammer man købs- og salgstidspunkt forkert på lange obligationer (grøn kurve i figur 2), kan det blive en grim oplevelse, specielt i et rentestigningsscenarie.

Det er Investering & Trygheds vurdering, at et fornuftigt niveau for renterisiko for de fleste af vores kunder ligger et sted mellem den blå og røde kurve. Historisk har Investering & Tryghed arbejdet med en renterisiko mellem 2 og 5, og vi blander obligationstyper for både at have obligationer, der nyder godt af rentefald og obligationer, der har en vis form for beskyttelse mod rentestigninger.

Bemærk: Investering er forbundet med risiko, og vi anbefaler, at du taler med en rådgiver, inden du investerer. Historiske og forventede afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Ovenstående er ikke en anbefaling om køb eller salg af evt. nævnte værdipapirer. Vores investeringsanvarlige bekræfter, at holdningerne i nyhedsbrevet afspejler deres personlige synspunkter. I Investering & Tryghed har vi ingen interesse i at omsætte værdipapirerne, og vi har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved investering i de nævnte selskaber. Der kan være medarbejdere i Investering & Tryghed, der har dispositioner i de værdipapirer, der evt. nævnes i dette nyhedsbrev. Læs i øvrigt vores generelle disclaimer og vores politik for behandling af personoplysninger.